“再融资”的杀伤力
——《南风窗》2008年第6期（3月11日）
 时寒冰

　　在2008年开春，中国能称得上“门”的事件有两个：一个是香港地区的“艳照门”。另一个是“再融资门”。前者引发社会对华人道德和价值观的反思。而后者，则引发社会对再融资制度乃至整个资本市场一系列制度的追问。
　　无论哪个门，在2008年的这个制造出雪灾的寒冬，都显得似乎难以穿越。但是，中国资本市场要发展，必须得越过“再融资门”。
　　
　　一.再融资的杀伤力
　　
　　次债危机导致的全球性股市下跌，最终“感染”了中国股市。1月15日，美国最大银行花旗集团公布该行2007年第四季度业绩，竟然巨亏98.3亿美元。1月17日，华尔街巨头美林公司宣布第四季度亏损98.3亿美元。这两大公司的亏损额都远远超过了此前的市场预期。全球股市当即暴跌。
 就在人们开始讨论中国股市能否抵御住次债危机的影响独善其身的时候。1月21日，多家媒体在首页重要位置刊登了中国平安拟公开增发不超过12亿股，同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元的新闻。
以当时的股价测算，中国平安再融资规模接近1600亿元，是其2007年3月IPO规模的四倍多。中国股市应声狂跌，沪深两市总市值当天蒸发1.68万亿元。沪指从5200点跌到4200点，强度超过了“5·30”。
　　虽然许多人不解中国平安为何能冒天下之大不韪，但中国平安的底气并不难于理解。当沪指接近6000点，监管层停止了新基金的发行，新股不断上市，再融资不断获批，此时股市改变方向，步入调整阶段。在这个时候推出再融资计划，既能配合监管层调控股市，又能趁机圈钱。事实上，当中国平安再融资计划推出后，有评论就认为中国平安此举获得了监管层的授意。直到浦发银行再融资计划推出，这一说法才逐渐被淡化。
    而面对股市的狂跌，在调控与救市之间痛苦地找寻平衡点的监管层又忙碌起来。2月1日下午，封闭式股票基金在停批5个多月之后重新开闸。2月15日，开放式股票型基金在停滞近6个月后重获发行。新基金放行被市场解读为监管层的救市意图。沪指重上4600点。
　　但是，2月20日，浦发银行再融资400亿元的传闻弥漫于市场。股市再次 暴跌，短短四天时间，A股2.8万亿市值“蒸发”，跌幅是受深受次债危机影响的美国股市跌幅的两、三倍。
 再融资的杀伤力来自哪里？放下美国次债危机的影响、庞大限售股的解禁，单就再融资本身而言，2007年，中国共有188家上市公司实施了再融资，实现募资约3657亿元，超过2001至2006年6年间的再融资总额。而今年前两个月，上市公司提出的再融资计划就已经接近去年全年的再融资总和。倘若中国平安、浦发银行的再融资模式被其他上市公司效法继续，那么，再融资将演变成一场场轰轰烈烈的圈钱游戏。

　　二.富者的游戏

　　中国平安在推出庞大的再融资计划时，其公告中对资金用途并未进行详细披露，只是表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。《人民日报》刊发的评论指出：“如此大的融资规模，却具体项目不定，回报预期不明，只是一味地叫你掏钱，难怪会让投资者反感。”
 其实，真正的问题在于，在“具体项目不定，回报预期不明”的情况下，这样的融资报告怎么就能堂而皇之地推出来，且上市公司丝毫感受不到有什么不妥呢？答案在于再融资制度过于随便了。
    大多数上市公司的再融资金额远远超过了实际需求，过量融资现象普遍，并且再融资资金投资项目随意更改。以2007年为例，公告变更募集资金项目投资计划的上市公司有81家之多，变更绝对额度超过亿元的上市公司有40家，占到总数的50%。而2007年以来，上市公司涉及委托理财的业务公告总金额高达123亿元，再融资资金浪费严重。在2001年，平均每家上市公司闲置的资金数高达3.11亿元，闲置资金占总资产的比重达到了7.96%。不少上市公司在实现再融资计划后，面对低成本圈来的钱不知如何处理，有的将自己用于购买国债，有的存到银行，有的去打新股，有的干脆拿去委托理财。
     2006年5月7日，中国证监会正式发布了《上市公司证券发行管理办法》，该办法取消了配股前3年平均净资产收益率6%的限制，仅要求最近3年连续盈利，并将过去对净资产收益率的要求从10%降低到6%。从此开始，再融资规模急剧扩大。
　　可是，在现实中，有些再融资的上市公司不但不缺钱，甚至为了再融资才不得不将上次募集到的资金“突击”用完。
　　具体到中国平安，据wind统计，仅2007年7月至9月，中国平安就动用2458亿元参与新股配售；2007年11月28日，中国平安又买入9501万股富通股票（富通集团是欧洲一家以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商），占富通总股本的4.18%，成为富通第一大股东。这笔交易花费18.1亿欧元，约合199亿元人民币。而在2007年3月份，中国平安才从A股时候募集到382亿元的资金（这些资金的使用计划还未完全付诸实施）。今年1月29日，中国平安发布的2007年度业绩预增公告中，预计2007年度净利润比上年度增长100%以上。与其他公司相比，无论是现金流还是盈利率，中国平安都是相当“富裕”的。
    2007年中期，中国平安每10股派2元（含税）——这是中国平安给股民的现实回报。2008年2月22日有媒体引述有市场人士的分析：“中国平安此次再融资是为了购买汇丰控股的相关金融股份，并为汇丰控股在次级债风波中遭受的巨大损失买单。”且不论此信息的真实性，中国平安2007年11月投资18.1亿欧元购买的9501万股富通股票，平均每股19.05欧元，而截至1月24日，富通收报14.62欧元，这意味着中国平安投资的18.1亿欧元已出现约4.2亿欧元（约44亿元人民币）的浮亏。但是，就是这样的“战绩”，并不影响中国平安推出1600亿元的再融资计划。
 
　　　三.流言下的利益

     2月22日，又有两只股票基金和两只债券基金获批，市场认为监管层意在化解浦发银行带来的恐慌情绪。但是，当天早上马上有大秦铁路再融资传闻发出，利好因素被化解，恐慌情绪反而得到了强化。大秦铁路跌停，大盘猛跌。随即，大秦铁路发表澄清否认谣传的声明。2月23日，市场上又传出中国联通再融资的消息，中国联通跌停，沪指创下4182.77点最低点。中国联通随后发表近期无再融资计划的澄清声明。投资者似乎已经不再去分辨真相，只要有关于哪个公司在融资的传闻，就立即疯狂抛售其股票。
   发展到现在，再融资实际上已经成为一些人恶意制造恐慌气氛、浑水摸鱼的工具。事后的数据显示，在一些股票被再融资传闻压倒在跌停板的时候，却有大笔资金趁机买进，增仓迹象非常明显。事实上，如果对照这波的调整就会发现，再融资计划的推出及再融资传闻的散播，几乎是在以“接力”的方式实现对股市的疯狂打压。
     再融资传闻与对股市的打压配合得几乎天衣无缝，不能不引发人们的联想：
 其一，QFII。QFII额度从100亿美元提高到300亿美元的协议正式获批时，中国股市处在接近6000点的位置。QFII有必要寻找一个合适的建仓点。
 其二，热钱。随着中国连续加息和美国连续降息，中美两国基准利率倒挂，且幅度越来越大。国际热钱不仅受到升值收益的吸引，同时还将受到利差的吸引，“汇差”加“利差”所形成的叠加效应，将对国际热钱进入中国产生更诱人的吸引力。但根据日本当年的经验，国际热钱更喜欢投资收益更高、变现能力快的股市。而一旦国际热钱打算进入，就提前就会唱衰中国股市，炒作中国股市的风险性，以推动股市下跌，在低价位完成建仓。
 其三，如果再融资获批，根据规定，增发价格要由前20个交易日平均价决定，股市下跌将使一部分人以更低的价格增股，这部分收益无疑是直接的。比如，花旗银行持有浦发银行4.20%股份，但是，根据浦发银行与花旗达成的《战略合作协议》、《战略合作第二补充协议》，花旗承诺将继续增持浦发银行股份至19.9%。如果股价下跌，对花旗增持股份是有利的。
 其四，提前出逃者。无论是中国平安还是浦发银行，在传出再融资消息以前，机构主力就已提前逃遁。数据显示，中国平安的105家机构在暴跌前夜已经逃离中国平安。浦发银行也一样，有媒体引述一位银行业研究员的话说：“这次浦发尚未发布增发公告，得到消息的基金经理就提前减持，以应对增发预期。”提前出逃的资金，同样寄希望股市下跌以待机进入，赚钱更大差价。
 虽然无法断定谁是流言的“始作俑者”，但是，从利益的角度来分析，却可以找出谁是股市下跌的最大收益者，或者说，谁是最喜欢股市下跌者。而当强势集团通过这种原始的工具左右中国股市时，市场监管者却无能为力。
 
     四.从调控到救市的错位

     在这个时候，监管层突然发现，它竟然没有能力消除流言，也没有能力阻止“再融资门”的影响不再蔓延和扩散。
     根据规定，上市公司应先向中国证监会提交再融资申请，证监会在正式受理发行人融资申请后，视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行审核，然后才能决定放行或叫停。而在中国平安与浦发银行都没有把申请递交到证监会的情况下，面对再融资负面影响的急剧扩散，监管层似乎突然感到了一种“无奈”。
     监管层的职责本是建立并完善制度，通过制度的正常运转保证资本市场的公平、公正和透明。但是，在A股这里，监管者却被赋予了调控与救市的重任，这种角色的错位延续至今，以至于它几乎成了监管部门的本职工作。但是，在全世界找不到另一个类似的以调控和救市为主要任务的市场监管者。
    强有力的制度化监管是资本市场得以健康发展的最重要保障。安然和世通等一系列财务欺诈丑闻案，曾导致美国资本市场8万亿美元市值烟消云散，但是，在美国于2002年推出严厉的萨班斯法案后，市值很快就恢复了将近一倍。萨班斯法案的核心是有效防范恶意欺诈，规范上市公司行为，最终目的是保护投资者利益。一些上市公司因监管过于严厉而退市，这确保了市场的规范和健康运行。而在A股，只要能够进来的上市公司，无论多么糟糕，就能高枕无忧，倘若会炒作题材，还能生存得很滋润。
     在这次的监管中稍有变化的是，弱化再融资负面影响的是税务部门。在再融资压得股市抬不起头来的情况下，国税总局突然决定于3月3日全面进驻中国平安集团以及下属各省、市、县级的所有公司，进行为期4个月的税务稽查。这个时机选择非常微妙。因为中国平安的计划是在3月5日提交千亿融资计划在公司临时股东大会上讨论。
     为了调控股市，监管层可以连续五六个月停止新基金发行，也可以通过新股一个接一个上市加大供应；为了救市，有关部门又可以通过各种路径介入其中。所有的这一切，都紧紧地围绕着股市走势展开。股市涨到多少点有泡沫，跌到多少点到底了，监管部门像是一个小心翼翼的裁缝，总希望所出台的调控措施正好合身，但是，举着一个伸缩自如的尺子，面对一个随时可以变形的身材，监管层甚至不知道自己最后裁剪出来的到底是什么。
 “中国式”的调控与救市，相互交替，来来回回走不出去。而“再融资”，只不过是这一困局下的有特色产物而已。

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